博汇纸业年报:16年营业收入77.7亿元,同比增长10.5%,归属上市公司股东净利润2亿元,同比增长422%,扣非后增长263%。
   
拐点已验证,17年将迎来增长:16年收入、净利润同比分别增长10.5%、422%,业绩高增长主要受益销量提升及白卡纸等产品销售价格上涨+成本下降,盈利能力改善。销量:16年公司机制纸销量202万吨,同比增长11.4%,其中白卡纸销量147.3万吨同比增长15%,文化纸销量19.8万吨,同比下滑5.8%。吨纸盈利方面:15年下半年开始,白卡纸价格触底反转,16年12月市场价格达到5650元/吨,同比提升约1300元/吨;加上成本端下降(木浆价格下跌80-100美元/吨+优化生产工艺吨纸折旧费用下降),16年公司白卡纸吨毛利586元,同比提升132元。报告期内公司收到政府补助0.63亿元,同比减少1.2亿元(经营扶持资金减少1亿元)。16Q4公司净利润0.9亿元,同比增长574%,我们测算四季度公司白卡纸吨净利近200元/吨,白卡纸盈利能力大幅回升逻辑已初步验证。16Q4白卡纸均价约5350元/吨,当前白卡纸价格约6500元/吨,上涨1150元/吨。4月份涨价函已经发出,继续提价300元/吨;同期木浆价格上涨100-120美元/吨,公司原料60%是自制化机浆,进口木浆仅占40%左右,受木浆成本上涨影响相对较小,盈利确定持续向好,预计公司今年业绩有望提升。
   
行业供需回暖,景气将维持高位:需求:受益消费升级,替代灰底白板纸,需求增长纸类最高:2016年国内白卡纸需求约690万吨,2011-2015年CAGR约8.7%,是各类纸种中增速最高的品种。白卡纸下游主要为食品饮料、医药、化妆品、电子产品等,下游增长稳健;加上消费升级替代低端的灰底白板纸(占比由2010年的30%左右提升至目前的53%),拉动白卡纸需求快速增长。此外,出口也成为国内消化产能重要渠道,国内白卡纸成本优势强,出口量由2012年的84万吨增长至16年200万吨,其中16年出口增加约40万吨,净出口约140万吨,受益于人民币贬值,预计17年出口仍将保持稳步上升。
   
供给:产能扩张已过高峰,未来两年基本无新增产能,行业景气确定向上:目前白卡纸行业总产能约为1020万吨,12年-16年以来是行业产能扩张高峰,平均每年行业新增产能超百万吨。但在需求的快速增长及出口的拉动下,12-15年新增项目已基本得到消化,这些设备开工率基本达到90%-100%。目前仅16年新投产的晨鸣湛江120万吨、STORAENSO45万吨两台设备仍未完全达产,开工率约70%,其对市场冲击已得到消化。在产能退出方面,我们统计合计约60-70万吨,行业竞争格局得到优化。目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%,明年APP工厂搬迁+17/18年行业基本无新增产能,而需求端约7%-8%增长,我们预计行业景气将持续向好。
   
价格:涨价趋势仍在延续,整体将维持高位:15年7月是白卡纸价格低点,最低一度跌至4000元/吨左右。目前白卡纸市场价格6400-6500元/吨,如果4月份提价执行,将达到6700-6800元/吨。季节性旺季+供给偏紧,白卡纸涨价强于大市。目前白卡纸行业基本面较为健康,厂商普遍通过砍单缩小接单量,并且3月起开始缩短经销商账期15-30天左右;另一方面近期内盘木浆价格反弹,也给了白卡纸涨价较好的理由;此外白卡纸行业集中度高,APP、晨鸣、太阳、博汇四家企业合计占市场规模约80%,企业之间易于协同,我们判断17年白卡纸大概率将维持高位,而预计随着18年行业景气进一步向好,价格仍有上涨空间。
   
纯正白卡纸龙头企业,盈利弹性巨大:博汇是国内白卡纸四巨头之一,拥有造纸产能200万吨,其中白卡纸150万吨。17年初公告拟建设75万吨白卡纸产能,将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商。公司白卡纸原材料主要包括化学浆、化机浆,成本占比约76%。公司拥有化机浆产能85万吨,基本自供,仅化学浆依赖外购,以外盘为主。公司主导产品白卡纸在所有纸种中,需求增速最快、供需及竞争格局最好、吨纸盈利最大、价格连续上涨且趋势可延续的品种,盈利弹性大。
   
盈利预测及投资建议:我们预计博汇17-19年净利润分别约6.4亿元、8.8亿元、11.6亿元,同比增长217.4%、38.1%、31%,EPS0.48元、0.66元、0.86元,当前动态10xPE,6个月目标价6.73元,维持“买入-A”评级。