白卡纸行业:冬已过,春暖在眼前。
   
(1)白卡纸下游应用广,原料包括化机浆、阔叶浆、针叶浆。白卡纸属白纸板大类中的涂布白纸板,下游纸盒、卡纸、纸袋的消费占比为70%、20%、10%,行业生产一吨白卡纸,约需要消耗的化机浆、阔叶浆、针叶浆分别为0.4吨、0.3吨和0.1吨。
   
(2)格局:寒冬已过,供需改善,集中度提高。2015年,造纸行业落后产能开始淘汰,白卡纸行业供需改善,2015年白卡纸产量842万吨,需求634.5万吨;2016年我们预计产量1012万吨,需求800万吨。从龙头格局来看,以太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业和APP(中国)为代表的前四大白卡纸龙头CR4达到60.28%。
   
(3)库存:开工率提高,库存运行至低位。2014-2015年白卡纸行业开工率基本保持75%-85%上下波动,2016年行业平均开工率89%,相对2015年81%开工率提高8pct。白卡纸库存天数于2015年达到45天的峰值后开始一路向下,至2016年11月,白卡纸库存天数降至15天,为2014年以来的最低位。
   
(4)盈利:纸浆价格反弹驱动白卡纸价格提高,行业盈利能力大幅提高。白卡纸价格开始从2016年12月15日的5423元/吨上涨至2017年1月1日的5801元/吨,半个月内涨幅达到6.97%或378元。根据我们的草根调研,此轮白卡纸价格上涨后,行业盈利能力改善,目前白卡纸企业吨净利300元左右,早已扭亏为盈。
   
博汇纸业:白卡纸龙头,产能扩张助腾飞。
   
(1)集团公司包括造纸、热电、化工三大产业。截止2016年12月,山东博汇集团有限公司持有博汇纸业25.88%的股权,实际控制人杨延良持有博汇纸业23.29%的股份。博汇集团旗下有博汇纸业、山东海力化工、山东天源热电和江苏丰源热电等多家子公司。2015年集团营业收入达224.22亿元,净利润4.69亿。
   
(2)公司盈利能力增强,业绩扭亏。2015年公司营收较2014年上升1.1%至70.58亿元,2016Q1-Q3营收同比增加6.53%至52.97亿元;2015年归母净利润较2014年减少14.11%至0.39亿元,2016Q1-Q3归母净利润同比增加83.43%至1.07亿元。
   
(3)产能持续释放,保障公司可持续发展。截止2016年末,公司纸、纸板、纸浆总产能209.5万吨,其中白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸、纸浆产能分别为135万吨、25万吨、15万吨、9.5万吨。2017年江苏博汇拟投资32.31亿元建设75万吨高档包装纸板项目,预计在未来两到三年内公司涂布白卡纸的产能将达到210万吨。
   
投资建议:我们认为在公司领先的产能规模优势下,随着白卡纸盈利的改善,公司业绩有巨大的弹性空间,预计公司16-17净利润分别为1.90、4.10亿,同比分别增394.1%%、115.4%,EPS分别为0.14、0.31,PE29、14。维持“买入”评级。
   
风险因素:白卡纸价格大幅回调,白卡行业竞争重新加剧。